PP电子·(中国)官方网站2024年1月16日，新徽菜连锁品牌小菜园邦际控股有限公司（以下简称“小菜园”）正在港交所递交了招股仿单。
按照招股书音讯披露，近年来，小菜园扩张迅猛，营收周围赓续提拔，正在中餐行业完全展现萧条之下，却走出了独立行情。不只如许，更难能宝贵的是，即使正在高速扩张计谋之下，公司仍仍旧了安靖可观的盈余才干。但与此同时，正在功绩展现以外，本钱墟市对其上市之道照旧存正在极少忧虑。
那么，近年来小菜园高速扩张的诀窍是什么？其又面对着哪些隐忧？即使告成上市，是否具备投资价钱？
疫情此后，正在堂食受限和消费预期下滑之下，我邦中餐行业受到了极大的打击，2020和2022年完全增速均展现了分明的下滑，2023年开首慢慢光复至疫情前的水准。按照弗若斯特莎莉文的数据，2019-2023年，我邦中餐墟市的周围分辩为37108亿、31169亿、36700亿、34163亿和39982亿（预测数据），同比增速分辩为-16%、18%、-7%和17%。
只管行业完全展现平凡，但举动新徽菜的代外，近年来小菜园却走出了独立的扩张趋向，2021年至今的营收扩张相等可观。按照招股书的音讯，2021-2023Q3，公司的营收周围分辩为26.5亿、32.1亿和34.3亿元，同比增速分辩为21.5%和41.6%，远超同期中餐墟市展现。
恰是得益于收入的加快扩张，截止2023年9月，小菜园站稳了50-100元价值带公共中餐赛道的头把交椅。按照弗若斯特沙利文的数据，截至2023Q3，小菜园依附34亿元的营收周围，凌驾西贝莜面成为该赛道中市占率最高的品牌（收入口径），市占率到达了0.2%。
那么，正在缺乏行业β盈余的维持下，小菜园为什么可能逆势走出独立的α展现呢？
咱们以为，背后两个闭头成分绝顶厉重。一目了然，中餐的收入扩张紧要取决于单店数目的扩张和单店收入的延长，而正在这两方面，近年来小菜园都有着不错的展现。
起初，从单店数目上看，2021-2023Q3，小菜园门店数目分辩为379家、422家和497家，截至招股书提交日的最新门店数目为548家，透露出逐年延长的趋向，单店数目的火速延长无疑为其营收延长供给了赓续的动力。
而就异日来看，拓店照旧是其周围扩张的厉重政策维持。按照招股书的披露，其上市召募资金用处中的厉重一项即是拓店。全体周围上，2024-2026年，公司估计的开店数目分辩为160家、190家和230家，到2026年终总门店数目估计将会凌驾1100家。换句线年，小菜园的门店扩张数目会到达前10年的总和。
而按照门店收集的分散来看，目前小菜园的紧要拓展倾向则为一线、新一线都邑。为了维持门店的火速拓展和全域遮盖，正在募资用处中，核心厨房的筑树和仓储物流收集的创立也成了厉重的投资倾向。
其次，从单店收入上看，2021-2023Q3，公司的单店日均发售额分辩为2.35万、2.38万和2.81万，同比增速分辩为1.3%和15.2%。可睹，即使是疫情时间，其单店收入仍保持了扩张态势，而2023年后，单店收入则展现分明的光复。同时，2023Q3，公司的同店发售增速更是到达了22.3%。
通过进一步的拆分，咱们觉察小菜园单店收入延长的背后，紧要得益于外卖营业的火速延长以及堂门客流量的添加。正在申诉期内，小菜园的外卖单数从2021年的482万单扩张至2023Q3的1344万单，翻了近两倍，同期外卖单均价值仅从85元降至81元，降幅缺乏5%，远低于同期单量的扩张速率。最终受益于单量的较速延长，小菜园外卖营业的发售额从2021年4.1亿扩张至2023Q3的10.8亿，延长近6亿元，年均复合增速凌驾50%。
从堂食的境况看，2023年此后，跟着疫情对堂食影响的消退，小菜园的堂门客流量透露出较速延长，截至2023Q3的单店日均堂食顾客总数仍旧光复至296人，根本到达2021年的水准，而同期堂门客单价则小幅降至65.2元。最终正在堂门客流量慢慢光复之下，截至2023Q3，公司单店的堂食日均收入同比延长10.9%至1.93亿元，增速略低于完全单店日均收入的增速。
从另一个维度来看，公司单店收入延长背后则取决于日均坪效的较速提拔，按照招股书音讯，2021-2023Q3，小菜园的翻台率分辩为3.3次、2.8次和3.3次，完全展现较为平定，相对角逐敌手并不算亮眼，按照招股书和财报音讯，绿茶2021年的翻台率是3.23次，而太二2023Q2的翻台率则为4.3次；但正在翻台率展现较为普及的境况下，同期公司的日均坪效则分辩为64.4元、66.8元和81元，同比增速分辩为3.7%和18.4%。
高坪效的背后，一个是取决于公司的店面的装修、安置格调，另一个则正在于数字化才干加码带来的运营功效提拔。从主观体验上，小菜园的内部装修和台桌组织比拟角逐敌手绿茶更为干脆、紧凑，使得其坪效远高于角逐敌手，是以，即使正在翻台率数据邻近之下，小菜园的单店收入展现也远好于角逐敌手。
而单店前期参加和投资接管期数据则可能很好地佐证这一点。按照招股书的披露，小菜园单店的前期参加金额大致正在130-170万元安排，截至2023Q3的投资接管期为7.3个月，而绿茶的单店前期参加则高达320-370万元安排，投资接管期高达17.5个月。
从盈余才干上看，小菜园的展现比拟同行也颇为亮眼。按照招股书披露的音讯，2021-2023Q3，公司的毛利率分辩为65.5%、66.1%和68.6%，门店层面的策划利润率则分辩为15.9%、14.2%和20.9%，同期净利率分辩为8.6%、7.4%和12.5%。而按照财报音讯，2021-2023Q2，太二策划利润率则分辩为21.8%、14.3%和21.3%，净利润率（九毛九完全）为9.1%、1.7%和8.6%。
从数据上可能看出，公司近几年正在毛利率展现较为安靖的根基上，净利润率和门店策划利润率却展现了较大幅度的提拔。咱们以为，这背后紧要是得益于公司近年来对本钱用度的有用操纵，一方面正在于公司收入扩张带来的周围效应提拔，另一方面则正在于智能化、连锁化、程序化运营所带来的功效提拔。比如，正在菜品上，公司通过精简SKU、食材程序化和筑制措施程序化等手腕，正在包管了菜品品德和口感的根基上，最大能够低重了消费者的选品时候，提拔了运营功效。而从异日的筹备上看，智能化创立和供应链统制照旧是其上市募资的紧要投向之一。
全体来看，近年来公司的本钱用度占比完全透露下行趋向，此中几个闭头的本钱用度占比展现了较为分明的优化。按照招股书音讯，受益于强有力的供应链统制、会合采购及不息提拔的品牌影响力，近年来公司对供应商的议价才干明显提拔，带头原原料本钱赓续低落，截至2023年Q3，公司原原料本钱占收入的比为31.4%，同比低落了2.2个点；而正在门店房钱和物业开支上，公司的收入占比也从2022年Q3的9.6%低落至2023Q3的7.3%。
受益于净利润的延长，公司正在手现金及现金等价物金额正在2023年大幅提拔3.2亿，此中大个别增量来自于策划行动形成的现金流量净额的添加（+2.6亿），而这个别中又有约2亿元的增量来自净利润的添加。正在此之下，截至2023Q3，公司的现金及现金等价物的账面价钱到达了3.83亿元，只管比拟同行九毛九近10亿的现金并不优异，但2021和2022年，公司现金及现金等价物的账面价钱却仅为0.2亿和0.63亿元。
与九毛九、呷哺呷哺聚焦时尚餐饮细分赛道（暖锅、烤鱼等），打制第二延长弧线的计谋分别，小菜园第二延长弧线的打制则着眼于角逐更为激烈的社区食堂（0-50元的中式速餐）赛道。
按照招股书披露的音讯，我邦餐饮行业中的公共便民中式餐饮又可能细分为50-100元客单价和50元以下客单价的两个子赛道，此中，客单价正在黎民币50元以下的细分子墟市的墟市周围（按收入计）由2017年的10,614亿元延长至2022年的11,488亿元，年均复合增速约为1.6%，略高于50-100价值带墟市的1.4%。而估计到2027年，该子墟市的周围希望到达1981.1亿元，2022年至2027年的年均复合增速为11.5%。
与正餐、时尚餐饮分别，客单价正在0-50元的中式速餐赛道从来插足者浩繁，角逐颇为激烈。除了街边四处可睹的道边摊、鸳侣店以外，仅以连锁品牌来看，前有兰州拉面、沙县小吃、真时间、永和大王等速餐祖先，后有大米先生、老乡鸡等新晋王者，正在这种需求更为刚性、性价比央浼超过、角逐激烈的赛道中，小菜园异日要奈何突围是本钱墟市体贴的主旨。
以目前的境况来看，咱们以为，小菜园向中式速餐范围的扩张，照旧具备必然后发上风。紧要展现为，看待目前仍旧正在50-100元客单价赛道站稳脚跟的小菜园来说，向50元以下客单价子墟市的进军，意味着其将统统组织公共便民中餐墟市。一方面，因为两个子赛道同质性较高，其正在上风赛道中累积的履历可能直接复制到社区食堂赛道，加快新营业的扩张速率；另一方面，通过全赛道的组织，细分赛道之间希望造成协同效应，添加用户遮盖边界和用户黏性，提拔公司完全正在公共中餐墟市的市占率和品牌化运作，连续优化角逐力。
但正在此根基上，如前文所述，因为速餐墟市相对正餐墟市而言，其紧要针对的是公共用饭的刚性需求，是以对性价比的央浼更高，这也使得其商店面积、选址、客单价均较为固定，是以这品种型餐饮企业盈余的闭头则更依赖于周围的扩张和翻台率的提拔。
商讨到目前潜心于速餐墟市的个别品牌仍旧正在周围上赢得了不错的希望，异日小菜园能否正在周围扩张举行追逐，而且通过运营功效的提拔抬高翻台率则是其新营业能否再次获取告成的闭头所正在。
从全体希望上看，目前小菜园旗下的菜手品牌潜心于社区食堂的运营，首家菜手食堂已正在南京开业，据媒体数据，菜手食堂选取小店策划形式，面积正在200宁靖排，保存了小菜园完全的现炒现做特质，人均消费正在20-40元安排。
正在菜品方面，除了小菜园擅长的新徽菜外，菜手还调和了川菜、湘菜、淮扬菜等菜系，完全约有30-40个SKU，可能更好的满意分别消费者的需求，便利其异日向更众区域的周围化扩张。而按照招股书的披露，2024-2026年，小菜园估计将会拓展200-400家社区食堂门店。
正在运营上，菜手的数字化希望也颇为领先，选取了“自助任职”形式和智能点餐、结账等技能，以低重人力和运营本钱。正在一系列数字化运营之下，据报道消费者由进初学店至已毕餐点的均匀用餐时候约为25分钟，用餐时候的低重，大幅抬高了翻台率。
按照招股书披露，咱们看到小菜园此前的融资之道绝顶单纯，建设10年来仅获取过加华本钱的投资。公司正在2022年11月底和2023年6月底分辩发行了两轮可转换债券，认购人均是加华系。第一轮认购金额为1.5亿，第二轮为2.5亿。
往后正在2023年12月中旬，两轮可转债均被转为第一轮优先股，也即是说加华系以4亿黎民币认购了小菜园的第一轮优先股，每股本钱是6.19元，股权占比6.01%，相当于第一轮投后估值约67亿元；随后正在1月8日，加华系又出资1亿元，认购了公司的第二轮优先股，每股本钱9.3元，股权占比是1%PP电子官方，相当于第二轮投后估值100亿元。截止目前，加华本钱总共投资5亿元认购了小菜园7.01%的优先股份额。
按照招股书的音讯，加华认购的优先股享有一系列出格权柄，此中值得体贴的是回购权，固然该项权柄正在1月16日递交招股书后仍旧终止，但却具备必然的光复条目。也即是说，（1）当小菜园主动或被动撤回招股书或者（2）正在划定时候内没有告成上市，小菜园就需求向加华回购其所持的股权。
而回购本钱通常由“股权回购”书面知照当日的净资产或商定年投资回报率及本金之和中的孰高者确定。按照最初可转债商定看，投资回报率大约为单利年利率8%或年利率10%。这个本钱对暂时净利润4亿，手握现金仅3亿的小菜园而言，无疑有不小的压力。
恰是因为对赌允诺的存正在，使得小菜园不得不主动寻求上市之道，而正在A股主板缩紧食饮、餐饮的上市门槛后，港交所、联交所、北交所等成了公司为数不众的上市地采取。
除了对赌允诺外，小菜园上市另有别的两个危急点：一个是墟市褒贬纷歧的合股人形式。据悉，小菜园目前实行的是与厨师长合股开店的合股人形式，由厨师长担负门店店长，且当厨师长开到第7家新店，就能升为区域总。这种合股人形式无疑正在初期对门店的扩张形成了主动的推进，但跟着异日公司周围的推广以及上市后对统制央浼的提拔，以下层晋升的厨师长举动紧要统制人群，正在缺乏统制履历之下，能否包管公司上市后的统制水准则成为墟市忧虑的紧要题目。
另一个则是上市前的大笔分红步骤。按照招股书的披露，2021-2023Q3，公司分辩举行了两次现金分红，分辩为1.5亿和1.35亿，合计金额2.85亿元金，而截至2023Q3公司现金总额仅为3.8亿元。且正在披露的上市募资用处上，一大流向则是举动运营资金及通常企业用处。这种上市前的大额突击分红，无疑也添加了小菜园无法依期上市的危急。
从估值上看，咱们梳理了港股和A股上市的几家可比公司，目前可比公司的市值中位数是72亿元安排，PE中位数为27倍。即使依据2023Q3对应的4.2亿净利润单纯测算，公司的合理市值中位数约116亿元，合理估值区间正在77-150亿元，而截至第二轮优先股发行后，公司的投后估值则为100亿元安排。
墟市有危急，投资需拘束。正在任何境况下，本文中的音讯或所外述的成睹均不组成对任何人的投资创议。正在确定投资前，如有需求，投资者务必向专业人士商榷并拘束决议。咱们无心为生意各方供给承销任职或任何需持有特定天性或执照方可从事的任职。
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