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　　商業零售業商業零售業商業零售業商業零售業 百貨行業受惠經濟進一步向好百貨行業受惠經濟進一步向好百貨行業受惠經濟進一步向好百貨行業受惠經濟進一步向好 计谋计谋计谋计谋報告報告報告報告 9 年 事項事項事項事項 0 年 特別之處特別之處特別之處特別之處 (1) (1) (1) (1) 預期預期預期預期 4Q09GDPGDPGDPGDP 增 速 可 望 正在增 速 可 望 正在增 速 可 望 正在增 速 可 望 正在 3Q098. 9%8. 9%8. 9%8. 9%水準下明顯提拔水準下明顯提拔水準下明顯提拔水準下明顯提拔， ， ， ， 由於百貨股比超市股更受惠經濟百貨股比超市股更受惠經濟百貨股比超市股更受惠經濟百貨股比超市股更受惠經濟增長增長增長增長， ， ， ， 我們給予百貨股領先我們給予百貨股領先我們給予百貨股領先我們給予百貨股領先評級評級評級評級。 。 。 。 (2) (2) (2) (2) 百貨行業比超市行業更受惠百貨行業比超市行業更受惠百貨行業比超市行業更受惠百貨行業比超市行業更受惠經濟復蘇經濟復蘇經濟復蘇經濟復蘇， ， ， ， 并且預期市盈率僅處於歷史均匀水準僅處於歷史均匀水準僅處於歷史均匀水準僅處於歷史均匀水準； ； ； ； (3) (3) (3) (3) 看 好 銀 泰看 好 銀 泰看 好 銀 泰看 好 銀 泰 ， ， ， ， 目 標 價元元元元。 。 。 。 銀泰擁有最年輕的百貨銀泰擁有最年輕的百貨銀泰擁有最年輕的百貨銀泰擁有最年輕的百貨店 組合店 組合店 組合店 組合， ， ， ， 未來三年同店 銷售未來三年同店 銷售未來三年同店 銷售未來三年同店 銷售增 速增 速增 速增 速 可 達 雙 位 數 以 上可 達 雙 位 數 以 上可 達 雙 位 數 以 上可 達 雙 位 數 以 上 ， ， ， ，FY10FFY10FFY10FFY10F- - - -12F EPS CAGR 12F EPS CAGR 12F EPS CAGR 12F EPS CAGR 為24. 1%24. 1%24. 1%24. 1%， ， ， ， 而 且节余對同 店 銷而 且节余對同 店 銷而 且节余對同 店 銷而 且节余對同 店 銷售 增 速及傭 金率 比 同 業 更售 增 速及傭 金率 比 同 業 更售 增 速及傭 金率 比 同 業 更售 增 速及傭 金率 比 同 業 更高 高 高 高， ， ， ， 現時估值較金鷹大幅折現時估值較金鷹大幅折現時估值較金鷹大幅折現時估值較金鷹大幅折讓讓讓讓。 。 。 。 行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖 190% 行業評級 超市業： ： ： ： 同步同步同步同步 百貨業： 領先領先領先領先 年年年 12121212 月 月 月 月 16161616 日 日 日 日 年年年投資计谋投資计谋投資计谋投資计谋 4Q094Q094Q09 至至 至至 2Q102Q102Q102Q10 的季度3Q093Q093Q09 的 的 的 的的季度的季度的季度由於由於由於并且預期市盈率并且預期市盈率并且預期市盈率 目 標 價目 標 價目 標 價 8. 258. 258. 258. 25為 為為 -60%-10%40%90%140%04-Dec-0818-Dec-0801-Jan-0915-Jan-0929-Jan-0912-Feb-0926-Feb-0912-Mar-0926-Mar-0909-Apr-0923-Apr-0907-May-0921-May-0904-Jun-0918-Jun-0902-Jul-0916-Jul-0930-Jul-0913-Aug-0927-Aug-0910-Sep-0924-Sep-0908-Oct-0922-Oct-0905-Nov-0919-Nov-0903-Dec-09恒指零售行业指数 資料來源： 彭博、 交銀國際 葉修中葉修中葉修中葉修中, ,, , CFA Tel:： （852） 3710 3205 從彭博資訊下載本公司 之研商報告： BOCM〈 enter〉 要點要點要點要點  從未來經濟增速剖释從未來經濟增速剖释從未來經濟增速剖释從未來經濟增速剖释， ， ， ， 百貨股外現將優至今的恒指、 百貨股及超市股行業加權均匀預期市盈率走勢圖， 百貨股預期市盈率大部份時間均高於超市股。 於 2006 年 10 月 起， 百貨股估值與超市股估值差异開始擴大， 當時季度 GDP 正在 1Q07 明顯提速， 從 4Q06 的10. 4%升至 1Q07 的 13%。 現時， 百貨股及超市股 2010 年預期市盈率水準亲近， 我們預期 4Q09 至 2Q10 的季度 GDP 增速可望正在 3Q09 的 8. 9%增速水準下明顯提拔， 由於百貨股比超市股更受惠經濟增長， 我們信托百貨股與超市股估值差异將會擴大， 給予百貨股領先評級。 百貨股外現將優百貨股外現將優百貨股外現將優於大市於大市於大市於大市。 。 。 。 參考 2005 年 11 月 30 日  百貨行業估值百貨行業估值百貨行業估值百貨行業估值處於往績均匀水準處於往績均匀水準處於往績均匀水準處於往績均匀水準， ， ， ， 相反準準 準準。 。 。 。 目 前， 百貨行業加權均匀預期市盈率只是亲近歷史均匀數水準(相當於預期 31. 3 倍市盈率)， 相反， 超市行業加權均匀預期市盈率目 前已逼均值加 1 個標準差的歷史較高水準(相當於預期 30. 4 倍市盈率)。 隨著未來季度 GDP 增速進一步提拔， 信托百貨股同店銷售增速亦同步上升， 百貨股估值有上升能够， 而催化劑是(1)經濟進一步向好， 資金追捧非必要性消費受惠股份； (2)百貨股銷售增速、 利潤率高於市場預期， 促使上調百貨股的节余預測。 相反相反相反， ， ， ， 超市行業估值已處於往績較高水超市行業估值已處於往績較高水超市行業估值已處於往績較高水超市行業估值已處於往績較高水  百貨股百貨股百貨股百貨股 2010銷售 增速低落， 面對促銷吸引 消費者及競爭等成分亦使傭金率低落， 但2Q 及 3Q 經營情況顯示同店銷售增速環比上升、 傭金率亦穩定下來。 據少许公司反响， 現時供應商庫存支配根基情況优异， 並無意欲進行大規模減價促銷， 將有利百貨股的傭金率。 預期 2010 年經濟環境對百貨股有利﹕(1)經濟增長速率及消費信念指數等回升； (2)消費物價指數由通縮轉為溫和通脹； (3)工資增長速率回升， 我們信托百貨業傭金率及同店 銷售增速2010 年回升， 銀泰(1833. HK)、 金鷹(3308. HK)、 百盛(3368. HK)FY10F 节余均匀增長 34. 6%。 0 年均匀节余增長年均匀节余增長年均匀节余增長年均匀节余增長 34. 6%34. 6%34. 6%34. 6%。 2009 年上半年消費市場欠佳， 同店  我們如故看好銀泰我們如故看好銀泰我們如故看好銀泰我們如故看好銀泰。 銀泰已渡過最惡劣時期， 正在出 售一系列虧損資產及消浸負 債後， 經營利潤率將於 FY09F 見底後回升， 預期 FY10F 每股节余急升48. 1%PP电子官方网站。 銀泰擁有行業中最年輕的百貨店組合， 均匀店齡 2. 6 年， 94%的百貨店經營期低於五年， 援助其同店銷售于未來三年坚持雙位數以上增長，FY10F-FY12F 的每股节余 CAGR 達 24. 1%﹔ 由於銀泰 FY10F 經營利潤率較金鷹、 百盛低， 其 FY10F 节余對同店銷售增速及傭金率的敏锐度會較高， 代外更能受惠經濟復蘇。 銀泰現價相當於 24. 3 倍 FY10F P/E， 較我們給予金鷹商貿(3308. HK)目 標價對應 FY10F P/E 29. 9 倍大幅折讓 19%。 目 標價上調至 8. 25 元， 維持買入評級。 公司 推薦與估值公司 推薦與估值公司 推薦與估值公司 推薦與估值 EPS（RMB） PE（ X） PB（X） 公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱 09E 0.341 0.350 0.184 0.139 0.367 10E 0.430 0.454 0.272 0.189 0.442 09E 36.9 41.5 36.0 34.1 15.8 10E 29.3 32.0 24.3 25.0 13.1 09E 8.94 12.60 9.58 15.42 3.54 3.09 5.575 1.81 目 標價目 標價目 標價目 標價（HK） 評級評級評級評級 百盛商業(3368. HK) 金鷹商貿(3308. HK) 銀泰百貨(1833. HK) 時代零售(1832. HK) 京客隆(814. HK) 資料來源： 交銀國際（資料截至 09 年 12 月 15 日 ） 中性 中性 買入 中性 中性 8.25 6.90